2009年惠州万能胶厂，兴兴在浙江理工大学的图书馆里翻阅了数本经网络、人工智能相关书籍，终于立制作出台双足人形机器人。

　　彼时，很少有人能预料到，这个曾经度内向、容易自我怀疑的偏科学生，会在十余年后闪耀春晚舞台，并以至少420亿元的初始发行估值叩响科创板的大门。

　　但也有人看到了硬币的另面：冲A势头如日中天之际，宇树科技新披露的招股书（上会稿）较3月披露的招股书（申报稿）出现了大幅变化，尤其是风险提示部分，经历了五大修改，包括增加“净利润出现同比下降提示”，将“增速放缓及经营业绩波动”摆在了所有特别风险警示条款之等，同时，公司还调整了募投项目。

　　不少市场人士还揣测监管信号，受访人士称此为“过度解读”。

　　这切都发生在6月1日上会审议前夕。

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图片来源：IC photo

　　速增长按下暂停键

　　如果只看前两年的财报，宇树科技几乎满足了A股市场对“人形机器人股”的所有想象。

　　招股书（申报稿）数据显示，从2023年到2025年，宇树科技的营业收入从1.59亿元飙升至16.99亿元，复增长率达226.78。公司扣非后净利润从-1801.91万元逆转为5.91亿元，主营业务毛利率三年连涨，从44.22增至60.13。

　　同赛道企业优选虽然营收规模在2025年突破了20亿元，但亏损额同样惊人——净亏损约7.90亿元，近四年累计亏损42亿元。

　　其他已经申报或在港股上市的具身智能企业就是难以望其项背，越疆、云处、乐聚智能2025年营业收入分别只有4.92亿元、3.37亿元、2.58亿元，归母净利润则分别为-2057.00万元、2868.40万元和-6977.94万元。

　　报告期内，宇树科技四足机器人三年销量累计过3.3万台，全球市占率持续位居前列；人形机器人（纯人形，不含轮式双臂机器人）2025年出货量5500台，以全球占比32.4位居，也明显越同行。

　　不过，在两个月之后的上会稿中，宇树科技的业绩突然失速。

　　在新的招股书“重大事项提示”中，公司特别增加了“净利润出现同比下降提示”，指出2026年季度惠州万能胶厂，公司实现营收4.23亿元，同比增长68.49，扣非净利润为4025.36万元，同比下降52.55。

　　宇树科技将增速放缓归因于“2025年营收基数大幅提升、行业热度逐步缓和及市场竞争日趋激烈”，利润下滑则是“研发费用和销售费用等期间费用大幅增加所致”。

　　据介绍，季度公司在机器人本体与结构研发、具身智能大模型、运动控制法等域持续加大技术投入并扩充团队，带动当期研发费用同比骤增3832.8万元；同时，借助今年央视春晚等平台开展密集广，也了当期的销售费用。

　　展望2026年上半年，宇树科技预计，营收增速将进步降至35.62~45.41；扣非净利润约为2.36亿元至2.83亿元，较上年同期下降21.97至6.43。

　　业绩下滑的背后，是人形机器人赛道竞争格局剧变的行业现实。随着市场竞争日趋激烈，龙头宇树科技也在从“增长话”向“增速换挡与战略重塑”剧烈转变。

　　“风险词库”迭代向外

　　与业绩新同样令人警惕的，是宇树科技风险提示体系的重塑。

　　对照今年3月的申报稿与5月的新上会稿，宇树科技对风险的描述和定位发生了明显调整，其特别风险提示从六条变为七条。

　　其中，要风险“易主”，“增速放缓及经营业绩发生波动的风险”取代了初宽泛的“技术突破与产品创新不及预期”“下游大规模商业应用不及预期”等风险，结公司季度财务数据来看，这番表态代表公司正在直面增长放缓的现实。

　　而二条风险提示也颇值得玩味——招股书将“行业竞争加剧及序不当竞争的风险”，改成了“行业竞争加剧与先优势减弱的风险”。

　　从“序不当竞争”到“先优势减弱”，这措辞虽然只进行了细微的文本变动，但却微妙传达出公司审视角度的根本位移，前者主要从外部竞争的角度，阐释了可能“序不当”的行业趋势，但后者却是从内部开始审视，公司的护城河可能被撼动甚至侵蚀。

　　宇树科技提到，随着全球科技企业的加速进、创业企业的广泛涌现、跨行业进入者的积布局，具身智能行业的市场竞争正在进步加剧。

　　其还在新招股书中特别“点名”了特斯拉的潜在威胁，坦承：“特斯拉作为具有大规模量产与供应链整能力、人工智能技术资源、自有工厂部署优势的科技企业，其人形机器人Optimus Gen-3已宣布启动小批量试产，未来商业化量产后将会与包括公司等在内的行业企业形成直接竞争。”

　　此前，特斯拉宣布，其三代人形机器人预计于2026年年中亮相惠州万能胶厂，早于7月下旬至8月在加州弗里蒙特工厂启动生产，原Model S/X产线已改造为Optimus属产线，设计年产能100万台。

　　除此之外，宇树科技关于核心技术风险的表述也发生了变化，将“关键技术泄密与核心人员流失风险”改为“关键技术保护与研发人才流失风险”。

　　招股书显示，此前公司基于技术信息保密的考虑，所申请注册的利数量相对较少，截至2026年1月31日共取得境内外注册利262项，泡沫板橡塑板专用胶其中境内发明利20项。从法律角度，较少的利数量不利于公司充分维护自身核心技术法权益。

　　从“肢体”转向“大脑”

　　值得提的是，在研发层面，宇树科技做出了让人意外的大胆坦白——上会招股书新增了“研发投入向及成不及预期的风险”。

　　宇树科技坦言，公司前期研发投入侧重本体与“小脑”（运动控制与肢体协调）域，在“大脑”（具身大模型）面的投入较少，且未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练等工作。

　　同时，其还指出，自2024年起公司开始逐步加强对具身大模型即大脑面的研发投入，虽已取得阶段研发成果，但报告期内研发投入占比相对较小。

　　而近年来，这域已有不少同行厂商走在了宇树科技的前面，并通过加快在数据采集与训练面的部署等，动机器人尽快落地应用。

　　如智元机器人在上海、成都等地均布局了数据采集中心，帕西尼感知科技新建4座数据采集工厂，鹿明机器人建成3个标准化数采场，京东宣布将建成全球规模大的具身智能数据采集中心，乐聚机器人也在今年4月正式发布了数据采集训练场2.0……

　　工机器人产业研究所分析师畅认为，目前行业竞争已从比拼“肢体”转向比拼“大脑”，而“大脑”的燃料就是数据。企业需要构建“场景—数据—模型—本体”的数据飞轮，飞轮运转的速度决定了具身智能能提升的速度。

　　北航机器人研究所名誉所长田苗也预判，未来3~5年具身智能下半场的核心趋势之便是“具身大模型与多模态数据融、端侧芯片嵌入载体正在逐步收敛，开始迈向规模化落地应用”。

　　兴兴显然也意识到了这点，今年2月，其在接受采访时直言，（当前具身智能发展）大的问题是AI模型本身的能力还不够，泛化能力和通用不够。机器人在固定场景训练可实现近乎的操作成功率，但场景稍有变动，成功率便会大幅下跌，这也是行业面临的核心瓶颈。

　　面对这困境，宇树科技开始在“大脑”竞赛中加速补课。今年季度，宇树科技发布了“UnifoLM-WBT-Dataset”全身遥操作真机数据集，2026年1月还开源发布了通用VLA模型“UnifoLM-VLA-0”，并在自有工厂完成具身大模型部署测试。

　　同时，宇树科技还在上会招股书中对募资用途做了微调，其中，“总部基地建设项目”与“全球技术服务及销售网点建设项目”的投入调整为自有资金，募集资金全部投向四个核心研发及制造项目，其中“智能机器人模型研发项目”为大单项，计划募资约20亿元。

　　这也意味着，宇树科技希望在IPO后将所有募集弹药集中到技术攻坚前线。

　　步入“生态构建者”新赛道

　　事实上，论是加大投入致业绩失速、修改风险警示坦承不足，还是调整战略攻坚“大脑”，宇树科技系列招股书变的细节中，可以梳理出条清晰的叙事脉络：其正从“硬件制造商”向“产业生态构建者”艰难转型。

　　宇树科技表示，公司要造围绕自身产品的生态体系，开源基于公司产品的数据采集、模型训练、真机部署、运动控制等全流程法，吸引全球开发者参与法优化与通用机器人研究开发。

　　然而，这种转变然伴随着利润端的阵痛和前期投入的急剧攀升。季度扣非净利腰斩的数字背后，便是这公司在行业范式切换过程中的主动退让和战略投入。

　　尽管近年来人形机器人出货量暴涨，且机构普遍预计仍将保持较增速，但具身智能竞争格局也在从过去两年的“各显通”走向优胜劣汰的分水岭。

　　2025年，人形机器人整机的单价从数十万元降至十万元甚至万元以内。今年以来，包括具身智能在内的AI行业存在“泡沫”的声音甚嚣尘上。

　　开源证券的份研报便从侧面印证了行业格局之变。研报指出，2026年二季度起，人形机器人产业加速迈向量产与资本化，特斯拉Optimus V3启动量产，Figure 03完成长测试，国内宇树、云处、乐聚、越疆四厂商也在同期密集进IPO，产业已进入硬件落地、生态与资本并行阶段。

　　瑞银证券工业行业分析师斐丽日前表示，即便今年很多厂商冲万台，人形机器人也未真正进入商业化拐点，因为当前行业的订单仍以“验证采购”为主，而非基于生产力需求的扩张采购。

　　宇树科技用三年226的营收复增长，讲述了个硬科技公司狂奔的“奇迹故事”，但行业规律再证明，机器人的核心竞争力不在于短期出货量的竞赛，而在于谁能率先跨越从实验室到工厂车间、从科研展示到生产线实操的关键门槛。

　　（作者：杨坪 编辑：姜诗蔷，李新江，张伟贤）

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责任编辑：石秀珍 SF183

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