三十而立的山东航空，正处在段承压明显的调整期。作为山东省本土航空公司，山东航空股份有限公司（简称“山航B3”，证券代码：420178）近日披露的2025年东莞保温护角专用胶厂年报显示东莞保温护角专用胶厂，公司经营呈现出较为突出的结构反差：面，随着行业需求恢复，营业收入回升至201.94亿元，重回200亿元规模；但另面，公司已连续两年亏损过22亿元，资产负债率进步升至144.06，“资不抵债”状态仍在加。

受关注的是，在行业复苏背景下，公司仍未摆脱“越飞越亏”的经营局面——航班量与收入同步回升，但利润端持续承压。

与此同时，集团与上市公司之间的业绩差异也引发市场讨论：2025年，山航集团并口径净亏损约7.80亿元，而山航股份同期归母净亏损达到22.92亿元。在持续亏损与负债压力之下，公司仍在进对外投资与机队扩张，其背后的经营逻辑，成为外界关注的焦点。

利润“剪刀差”：上市主体承压为集中

从利润表现来看，山航股份仍未走出亏损区间。

2025年，公司实现归母净利润-22.92亿元，较2024年的-22.64亿元进步扩大；而在2023年，公司虽曾录得2.14亿元净利润，但主要依赖营业外收入及资产处置收益等非经常项目支撑，扣非后仍为亏损。

对比来看，母公司山航集团同期并净亏损约为7.80亿元，亏损幅度明显低于上市公司。这种差异，反映出同体系内利润与风险承担的分布并不对称。

作为航空运输主业的承载主体，山航股份承担了直接的经营压力。2025年，公司营业收入为201.94亿元，同比增长3.10，但同期营业成本达到202.60亿元，成本规模已接近收入水平。在航油价格波动、汇率变化及市场竞争等多重因素影响下，公司毛利率仍为-0.33，尚未实现转正。

从结果看，行业复苏多体现在需求端的回暖，但在成本结构约束下，部分航司盈利修复节奏仍相对滞后。“越飞越亏”的现象，在山航股份身上表现得较为典型。

相比之下，集团层面通过其他业务板块、补贴或财务结构安排，对单航空主业的亏损形成了定对冲，万能胶生产厂家也在定程度上平滑了整体业绩波动。

财务压力持续累积：负债率升至144东莞保温护角专用胶厂

持续亏损之下，山航B3的资产负债结构进步承压。

截至2025年末，公司归母净资产为-122.49亿元，较2024年末的-98.72亿元继续下降，净资产缺口进步扩大。与此同时，公司负债总额达到400.50亿元，资产总额为278.01亿元，资产负债率由2023年的128.25、2024年的135.69，上升至144.06。

在负债与净资产为负的背景下，公司资金状况对外部支持依赖明显。

从股权结构看，国航直接持有山航B322.8的股份，并通过山航集团间接持股42，计控制比例为64.8。这结构，使公司在资金与运营层面与国航体系保持较强绑定。

年报显示，截至2025年末，山航股份接受控股股东山航集团委托贷款余额为81.00亿元。公司管理层在报告中提到，该笔资金在保障现金流稳定及日常经营面发挥了重要作用。在当前经营环境下，体系内部的资金支持仍是公司维持运转的重要基础。

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资不抵债下仍在扩张：运力与投资同步进

在财务承压的同时，山航B3并未明显收缩业务规模，而是继续进部分扩张举措。

对外投资面，公司自2023年底启动对四川航空的增资。到2024年末，实缴金额为9.60亿元；2025年末进步增至12.00亿元。通过参股区域航司，公司在西南市场的航线布局有所加强。

运力面，公司机队规模亦保持增长。波音737系列飞机数量从2023年的133架增至2024年的137架，并在2025年达到139架。根据规划，公司还将在2026年至2027年通过融资租赁式继续引进10架同型号飞机。

在净资产为负的情况下持续扩张，定程度上体现出公司在国航体系内承担的战略角。论是航线网络的延伸，还是机队结构的调整，均与整体运营协同相关。

不过，在成本压力尚未明显缓解的情况下，规模扩张对盈利的果仍有待观察。航油价格、汇率波动以及行业需求恢复节奏，仍将对公司经营形成持续影响。

收入端已恢复，但盈利尚未跟上。对于山航而言，在维持运力规模的同时，成本端压力如何释放，“越飞越亏”的局面能否缓解，仍待时间检验。

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